《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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